产能过剩矛盾仍存 造纸行业景气度持续承压
2015年上半年，在宏观经济增速放缓的影响下，造纸行业需求持续较弱。短期内，造纸行业需求改善空间有限，整体仍将处于较低水平。供给方面，虽然现有企业与新进入者的扩张意愿减弱，但前期释放产能过多，行业去产能呈现长期化。短期内，造纸行业产能过剩矛盾依然突出。
原材料方面，2015年上半年，阔叶浆在供给端的影响下，价格有所反弹，已接近针叶浆价格，废纸价格持续低位振荡。短期内，考虑到造纸行业需求仍持续低迷，预计前期部分原材料价格上涨的趋势后续支撑不足，原材料价格整体仍将处于较低水平。
由于行业固定资产投资增速放缓，相应财务费用有所降低，并考虑2014年的基数效应，2015年上半年造纸企业财务费用大幅减少，造纸行业盈利水平有所回升。同时，部分亏损企业退出市场，亦有利于行业盈利表现回升。但受制于产能过剩，行业盈利水平依然较低。同期，造纸行业产能扩张趋缓，造纸企业债务负担较为稳定。短期内，考虑纸价面临下行压力，原材料端可让渡利润空间有限，总体盈利水平仍较弱。行业自身较弱的盈利及获现能力，使得其对外部筹资的依赖度加大以保证正常营运资金周转，行业债务负担或将上升，但考虑到后续产能扩张速度相对可控，预计行业整体财务杠杆增幅较小。
细分纸种方面，白卡纸近一轮产能扩张结束，生活用纸正处于产能集中扩张期，两者供需格局趋弱程度相对较重，盈利空间受到冲击的程度更甚。铜版纸处于消化前期新增产能阶段，箱板瓦楞纸得益于市场容量较大，对新增产能的消化能力相对其他细分纸种较强，两者供需格局相对较稳定;但基于现阶段均有不同程度的过剩产能，其盈利水平亦将持续低位徘徊。
造纸行业依然深陷产能过剩矛盾，后续供给增长放缓有助缓解供给压力，但需求增长乏力使行业难摆脱供需格局较弱困境;行业低迷景气度持续制约原材料价格，短期内该价格仍将在低位振荡。
根据国家统计局数据显示，2014年国内机制纸及纸板的产量累计同比增长2.80%，为11,785.80万吨。2015年1~6月，该产量数据累计同比中3~5月均为负值。截至6月底，机制纸及纸板产能累计同比增长为0.25%，显示造纸行业需求依然低迷。从需求端驱动因素看，2015年上半年，在宏观经济增速由高速向中高速转变的背景下，制造业景气度低迷。2015年上半年，PMI指数在50.00上下小幅波动。同期，消费方面，城镇居民人均可支配收入同比增速延续前期回落趋势;社会消费品零售总额同比增速在10.00%左右，较2014年同期以及2014年第四季度均出现回落。短期内，在宏观经济增速放缓的背景下，作为与宏观经济走势密切相关的造纸行业需求，后续增长乏力。
供给方面，在造纸行业较弱需求对新增产能支撑不足以及前期产能扩张较快形成较大基数的影响下，2014年行业固定资产投资完成额累计同比增速基本呈现逐月下降态势，截至2014年12月底，该指标为6.40%，同比下降12.42个百分点。2015年1~6月固定资产投资完成额累计同比增速延续2014年下降趋势，2015年6月该指标为5.70%，处于历史较低水平，接近上一轮投资增速底部。现阶段行业的困境更多取决于供给端前期扩张过快，使得基本得到满足的行业需求后续增长无法对新增产能提供足够支撑。造纸行业市场集中度偏低，中小企业是行业的主要构成。而中小企业普遍存在产能规模小，产能质量低以及环保投入不达标的问题。在经济进入“新常态”下，对产能质量和产业的可持续发展提出更高要求，部分中小企业将在市场以及政策的双重作用下退出市场，从而部分缓解行业产能过剩矛盾。短期内，造纸行业较大概率呈现新增产能增速放缓与老旧落后产能退出并行的格局，考虑到造纸行业进入和退出的壁垒较低，以及产能过剩矛盾突出，在政策不发生大改变的前提下，预计行业去产能是长期过程，短期内，造纸行业依然处于产能过剩状态，纸品销售价格将在低位徘徊。
原材料方面，受制于下游低迷的景气度，废纸价格整体仍在低位振荡。木浆方面，阔叶浆前期销售价格已接近其生产成本，2015年上半年在供给端集中提价的影响下，价格回升较为明显。虽然需求端持续低迷，但是阔叶浆前期库存较低，为生产商阶段性的提价行为提供一定支撑。截至2015年6月，全球漂白阔叶浆的库存为38天，较1月末的45天下降7天。同期，虽然全球漂白针叶浆库存为29天，低于其均衡值30天，但受下游需求不足影响，针叶浆价格小幅下滑。现阶段，阔叶浆的价格已基本与针叶浆价格持平。考虑到阔叶浆与针叶浆的替代作用，以及现阶段造纸行业需求仍然较弱对原材料价格持续上涨的支撑不足，预计后续阔叶浆价格存在一定的回落压力，针叶浆价格将继续低位振荡。
2015年上半年，受益于固定资产投资放缓，财务费用下降，造纸企业盈利状况有所改善，但整体仍处于较低水平。
根据国家统计局数据显示，2015年上半年造纸行业营业收入同比增速为2.14%，低于2014年全年和同期的4.88%和6.18%。在需求持续较弱的制约下，造纸行业收入增速持续放缓。
毛利率方面，2015年第一季度和第二季度的毛利率分别为11.32%和11.35%，略低于2014年同期的11.83%和11.42%。造纸行业毛利率整体呈现底部振荡的趋势。短期内，行业供需关系难以发生实质性改变，纸价存在一定的小幅回落压力，而原材料价格受成本的制约，继续回调的空间有限，预计短期内，造纸行业毛利率持续处于较低水平。利润总额方面，财务费用的变化成为影响利润空间较为重要的因素。由于行业固定资产投资增速放缓，造纸企业投资规模缩减，相应财务费用有所降低，并考虑2014年的基数效应，2015年上半年造纸企业财务费用同比下降7.72%。得益于期间费用的减少，2015年上半年，造纸行业利润总额较2014年同期有所回升，为147.45亿元，同比增长8.85%。此外，截至2015年6月底，造纸行业企业数量为2,406家，比2014年12月底以及2014年6月底分别减少197家和75家。造纸行业在市场以及政策因素的促进下，部分亏损的企业退出市场，从而使行业整体的利润有所回升。短期内，受产能过剩影响，造纸行业盈利水平依然较低。后续期间费用对行业盈利的利好在固定资产投资增速逐渐放缓的背景下仍将有所释放，但对行业整体利润空间难以产生实质性改善。
根据Wind信用债行业分类，截至2015年7月底，造纸行业发债企业共19家(含公司债、企业债、可转债)，本文选取12家可比企业作为研究样本。
从存货水平看，截至2015年3月底，样本企业合计存货规模较2014年底上升5.86%，较2014年3月底上升8.23%;应收账款方面，样本企业延续了前期的上涨趋势，2015年3月底较上年末增长7.72%，反映造纸产业链的资金面仍较紧，企业面临较大的销售以及回款压力，从而制约企业的经营获现能力。同期，企业贴现部分应收票据补充流动性，截至2015年3月底，样本企业应收票据规模较2014年底下降8.44%。2015年一季度样本企业实现经营性现金流量净额7.01亿元，相较于2014年同期31.97亿元，造纸企业获现水平有所弱化。短期内，为消化新增产能，造纸企业及经销商或仍将采取较宽松的信用政策，造纸企业获现能力或将小幅弱化。
产能扩张趋缓，债务负担基本维持稳定
从样本企业数据看，行业产能扩张速度有所放缓，2015年一季度样本企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金规模为47.20亿元，同比增长11.08%，较2014年一季度13.57%的同比增速有所放缓。截至2015年3月底样本企业固定资产与在建工程总额较上年末增加17.40亿元，增长幅度为0.92%，整体看，行业产能扩张趋缓。2015年一季度样本企业资产负债率与全部债务资本化比率均值分别为66.46%和58.37%，基本与2014年底持平。短期内，行业投资需求或将放缓，因盈利及获现水平较弱，其对外部筹资的依赖度加大，债务负担或将上升。但考虑到后续产能扩张速度相对可控，预计行业整体财务杠杆增幅较小。
细分纸种面临不同程度产能过剩压力，盈利仍将处于较低水平;其中白卡纸与生活用纸产能过剩压力增幅较大，盈利空间受到冲击程度更甚
从细分行业看，铜版纸2012年之后虽基本无新增产能，但前期行业产能的集中释放仍使铜版纸供给端过剩。2014年铜版纸消费量同比增长0.17%，需求持续较弱，对前期产能的消化呈现长期化。2014年底，太阳纸业与晨鸣纸业的铜版纸毛利率分别为18.10%和18.64%，较前期小幅改善。短期内，铜版纸行业仍面临消化前期产能的压力，盈利改善空间较为有限。
生活用纸在供给持续增长的背景下，2014年生活用纸已面临阶段性产能过剩压力。生活用纸企业以及经销商库存高企，主要厂商纷纷下调纸品出厂价，盈利空间不断被压缩。2015年一季度，中顺洁柔毛利率为29.30%，低于2014年全年的30.0%。金红叶毛利率水平亦呈现相同变化。从前期公布的扩产计划看，2015年，生活用纸行业预计新增产能169.10万吨，约占现有产能的16%。生活用纸纸价存在进一步回落压力，生活用纸细分行业的盈利水平或将进一步弱化。
箱板瓦楞纸得益于市场容量较大，对新增产能的消化能力相对其他细分纸种较强，但2015年新增产能预计为2014年产量的9.38%，仍有较大概率超过同期细分行业需求增速，从而使箱板瓦楞纸行业供需格局弱化。
