造纸板块以“消费的晴雨表”著称，2023年我们已观察到随着消费场景和人流量的率先复苏，文化纸景气度明显恢复，龙头量价利均得到明显提振，包装纸和特种纸需求亦跟随实物商品有中低个位数温和修复，2H23产品价格和利润亦环比明显改善。展望2024年，中金宏观团队预期社零延续温和复苏趋势，我们预期2024年文化纸需求稳中小增，包装纸（箱板纸、白卡）和特种纸需求延续中个位数修复。
产能释放走向尾声，静待供需面重归紧平衡。
我们判断，行业正处于新一轮扩产高峰期的尾声（由2020-21年的景气高峰、以及企业对“双碳”政策严格后扩产难的担忧共同推动），产能扩张在2022-23年集中显现（箱板瓦楞纸还额外承担了进口纸大增约50%的供给冲击）。2024年我们预期文化纸、部分薄型特种纸的供需面平衡相对偏紧，箱板瓦楞纸、白卡纸、部分特种纸的新增产能则仍有中高个位数，供需面取决于需求改善情况。但从现有产能进度看，我们预计2025-26年新增产能压力将大幅缓释，如需求加快修复，行业整体供需面有望提前重归紧平衡。
成本从“过山车”走向平稳，龙头多元化+一体化布局进入收获期。
由于供需面存在一定矛盾，造纸行业盈利2022年遭遇煤价、纸浆共同大涨的挤压，1H23原料大幅跌价，原纸价格竞争加剧，导致行业盈利受损。
2024年行业成本端面临的挑战有望大幅缓解：
我们预计纸浆价格或有望在600美元/吨左右延续震荡，废纸价格持续磨底，煤价则有望小幅下探，这一组合有望支撑行业盈利整体走向温和复苏。此外可喜的是，为平滑成本波动，多家龙头一方面努力推动产品多元化、高端化，一方面积极推动林浆纸一体化布局，2H23至2024年，这些企业的多元产品和自制木浆有望进入收获期，我们预计有望增厚公司的安全边际和成长动能。
回顾2023年：纸价缓寻底与盈利弱反弹
回顾2023YTD：2H23行业已迈入温和修复期。如我们在造纸中期策略《造纸2H23展望：弱反弹，再均衡》观点：去年年末，在需求预期回暖叠加成本端供给放宽下，造纸板块整体股价走势偏强，但进入2023年，去年年末市场预期的成本下落、盈利弹性情景并未兑现，下游需求强度持续偏弱或是当前市场难以转势的核心要素，疫后经济修复主要体现在“场景类”消费，但对大多数包装纸需求拉动效果并不明显；虽部分板块供给侧尝试主动调整（如箱板瓦楞纸1Q23龙头集中停产）、但仍难支撑近端的价格及利润表现，同时进口纸关税归零叠加出口市场走落加重修复压力（如据海关总署，1-10月箱板瓦楞纸进口同比+54%至687万吨）。库存层面来看，3Q23行业步入阶段性补库，短暂性支撑纸价上行、带动2H23行业盈利环比温和修复。
如何看待年末行情？——震荡为主，吨盈利环比4Q初略走弱。
站在当前时点，终端需求修复斜率偏慢，同时3Q23行业利润率修复，中小厂开工率回升，叠加新增产能落地+释放，行业持续提涨实际动能并不充沛。据公司公告，近期龙头仍在密集发布涨价函，但最新一轮提价落地难度偏大，我们认为龙头更多以涨、促不跌或者稳价。我们判断年末纸价更多震荡为主，浆纸系层面：①文化纸：我们认为2024年整体需求延续韧性，供需面有望维持紧平衡。②白卡纸：2024年尤其在食品卡领域面临较大的供给压力，需静待行业重归再平衡后弹性机会。③特种纸：环季度吨净利修复节奏延续，规模龙头加速浆纸一体化、深化成本优势；行业2024-25年仍在投产高峰，我们建议关注资产负债率及现金流表现。废纸系层面，即箱板瓦楞纸：需求弱复苏，新增产能掌握龙头手中，短期价格提涨动能可能仍弱；2024年我们建议重点关注进口纸政策变化，以及区域市场边际走向。
展望2024-25年：温和复苏中的再均衡之路
需求走向温和复苏之路。造纸板块以“消费的晴雨表”著称，2023年我们已观察到随着消费场景和人流量的率先复苏，文化纸景气度明显恢复，量价利均得到明显提振，包装纸和特种纸需求亦跟随实物商品有中低个位数温和修复，2H24产品价格和利润亦环比明显改善。展望2024年，中金宏观团队预期社零延续温和复苏趋势，我们预期2024年文化纸需求稳中小增，包装纸（箱板纸、白卡）和特种纸需求延续中个位数修复。
2024年后产能释放渐入尾声，整合或为主趋势。
我们预期2024年文化纸、部分薄型特种纸的供需面平衡相对偏紧，箱板瓦楞纸、白卡纸、部分特种纸的新增产能则仍有中高个位数，供需面取决于需求改善情况。但从现有产能进度看，2025-26年新增产能压力将大幅缓释，如需求加快修复，行业整体供需面有望提前重归紧平衡。
龙头加速一体化布局，原料布局资源及战略属性增强。
我们观察到以太阳纸业为代表的龙头早在2008年即启动林浆纸一体化，而后晨鸣、博汇等逐步迈进；规模量小的特种纸龙头则是自2021年起加速上游“林”、“浆”布局，且加速特种纤维（包括芦苇浆、麦草浆等）的开发储备。我们观察到，太阳纸业是行业产业链一体化战略的先行者、并且最初即布局最上游“木片”资源，在这件“难而正确的事”上已早早深筑高壁垒，而其他龙头则是最初主要切入“制浆”，近年开始往一体化更上游的木片布局。伴随国内造纸厂加速“林浆纸一体化”布局、以及持续开发替代纤维，趋势一为强者愈强，越早建立产业链一体化壁垒的龙头抵御需求风险能力更强，占据或整合优质资源的卡位优势更明显；趋势二为龙头对海外进口浆依赖度减弱、采购海外浆话语权提升，但考虑到最上游木片资源仍或是国内纸企掣肘，中期木片价格中枢抬升为大势所趋，自制浆成本优势可能变得相对模糊、战略意义及平滑周期意义可能更明显。
造纸行业本身规模优势并不明显，成本精细管控是实现超额利润核心。造纸行业作为典型中游品，成本曲线相比上游资源型行业（例如煤炭、有色等品种）相对平坦，近年盈利受能源、原料价格波动较大，分大类来看，①废纸系纸种：面临原料短缺+煤炭价格飙升等困境，龙头在过去两年相对中小厂的成本优势阶段性变得模糊；②浆纸系纸种：短期受浆价“过山车”式行情，盈利波动较为明显，但长趋势来看，龙头加速布局林浆纸一体化，成本优势正逐步深化。整体来看，我们认为伴随2024-25年行业整合加速，同时当前无论是大宗纸龙头、抑或是特种纸龙头，均正加速布局原料，行业将逐步回归供需平衡生态，行业大厂与中小厂成本优势或拉大，但龙头间的成本曲线可能进一步被摊平，长期终局竞争维度来看，参考欧美市场，各细分纸种可能仅由个位数量纸企把控、集中度大势所趋，但吨净利可能相对偏低稳定运行。
木浆：价格延续震荡走势；关注上游木片价格波动
2023年回顾：由阔叶浆带动，浆价经历急跌-回升-震荡三个阶段。我们观察到，本轮周期呈阔叶浆驱动、针叶浆跟随的状态，根据国内木浆现货价格大致可分为三个阶段：
► 第一阶段（1-5M23）：现实与预期双弱背景下，浆价快速下跌。由于国内疫后复苏弱于预期，以及海外两大木浆项目陆续投产、市场对新增产能悲观情绪较强，下游纸厂维持低原料库存、按需采购为主，1-5M23国内阔、针叶浆现货均价分别下跌38%、26%至约3,930、5,470元/吨（主要阔、针叶浆品牌报盘价从年初845、920美元/吨下调至5月的475、680美元/吨）。
► 第二阶段（5-8M23）：囤货需求主导+供给压力减弱，浆价止跌回升。我们观察到国内阔叶浆现货价自5月中旬止跌回升，针叶浆价格震荡温和向上，5-8M23国内阔、针叶浆现货均价分别回升17%、1%至4,650、5,550元/吨（主要阔、针叶浆品牌9月报盘价上调至525、670美元/吨）。我们认为主要系，一为浆价超跌，纸厂囤浆意愿增强，且部分一体化纸厂自制浆成本高于市场价，转而外购浆提升商品浆需求；二为海外浆厂主动减产，供给边际走弱，例如2Q23浆厂集中停机检修、Suzano于6月初宣布削减全年产量4%，以及据RISI统计1-8M23全球商品浆计划外减产量同比+9%至163万吨。
► 第三阶段（9M23至今）：造纸传统旺季到来，浆、纸联动；但后劲不足，浆价表现震荡。我们观察到9月以来国内木浆需求有所回升，现货浆价小幅回升（9月至10月上旬期间，国内阔、针叶浆现货价格分别上涨19%、11%至5,600、6,400元/吨；主要阔、针叶浆品牌10月报盘价继续上调至580、730美元/吨），主因一方面造纸传统旺季到来，纸厂相继发布涨价函且落地情况良好，开启浆、纸价格联动上涨行情，另一方面我们认为，不排除期货贸易商的投机交易情绪。然而，自10月中下旬以来，国内纸浆现货市场活跃度下降，价格出现小幅下跌，而海外报盘价虽继续上调但涨幅收窄。
需求：需求可能仍弱，国内浆纸一体化产线削弱部分商品浆需求
23年三大核心市场需求走势分化。我们观察到，2023年纸浆三大主要消费市场，即中国、欧洲和北美（分别占22年全球商品浆需求约35%、27%和12%）的走势分化明显，其中中国市场需求稳定表现突出，而欧美市场仍较疲软；据PPPC，分目的地看，1-9M23至中国、北美和西欧的商品浆发运量分别同比+24%、-8%和-18%。具体来看：
► 中国：需求稳定复苏，但短期或受浆纸一体化产线落地影响。我们观察到2023年中国较全球其他地区表现较好；往后看，虽然终端需求保持稳定修复，但我们认为中国纸浆需求或仅呈弱复苏，主要是自制浆产能上线或削弱部分商品浆需求。由于林地资源有限，我国依赖较大规模的进口商品浆（据中国造纸协会，2022年进口纸浆占木浆消费量的52%），但考虑到商品浆价格波动明显，国内纸企正加速布局浆纸一体化；据我们不完全统计，24年国内投产可能性较高的木浆产能超900万吨（占22年国内木浆消费量的21%），但考虑到在建产能多为化机浆，可以和进口商品浆对标的化学浆比例较小，我们认为国内的自制浆产能很难完全替代商品浆，尤其在中高端造纸领域（如特种纸和食品卡），中国仍然是全球商品浆重要的消费地区。
► 美国：需求韧性较强，但或因货币紧缩而弱化。由于美联储持续加息、通胀高企等因素，我们观察到2023年美国造纸需求持续疲软，尤其是文化纸（据PPPC，1-9M23北美文化纸需求同比-27%至657万吨），导致纸浆需求同样较弱。据中金宏观组，在利率缩率等因素支撑下，美国经济上半年仍将保持韧性，下半年货币紧缩的滞后效果进一步显现，需求会有更明显的放缓，我们认为在如上需求前提下，当前至1Q24整体纸浆需求温和平稳，2H24需求侧可能有明显弱化。
► 欧洲：产业链去库存接近尾声，但宏观环境仍具有挑战。我们观察到自2022年以来，欧洲造纸产业链库存始终处于高位，主因一方面供应扰动增加以及成本快速上升、下游囤货意愿增加，另一方面需求较弱、难以消化产业链囤积的库存；而23年初以来，随着供应和成本问题逐步缓解，且利率上行，产业链下游进入去库存阶段，导致纸浆需求疲软、港口纸浆库存大幅增加。往后看，考虑到2H23以来港口纸浆库存小幅去化，且部分纸种发运量环比改善，我们认为造纸产业链去库存有望迎来尾声，但我们提示欧洲经济仍具有挑战（据中金宏观，欧洲市场明年或持续受制于信用收缩，整体增长依旧低迷），短期内纸浆需求或仅迎来小幅改善。
供给：Suzano新产能投放确定性高，提示关注全球供给边际扰动
阔叶浆供给压力较大，新项目如期投放预期强。我们观察到，近年投产的大型商品浆项目主要集中在阔叶浆，如去年年末至今年相继投产的Arauco智利MAPA项目和UPM乌拉圭项目，合计阔叶浆产能366万吨（占全球阔叶商品浆产能约9%，2022年口径）。往前看，2024年阔叶浆合计新增产能约290万吨（占全球产能约7%，2022年口径），其中Suzano的255万吨Cerrado为绿地项目（greenfield）进展顺利，公司原计划于2H24投产，后宣布提前至24年6月投产，截至3Q23末，公司公告项目已完成78%的建设进度。
针叶浆新增产能影响有限。区别于阔叶浆，2023年仅有一个大型针叶商品浆项目投产，即芬兰Metsa Kemi工厂，由于其为旧厂的升级改造项目，我们估算净新增针叶商品浆年产能约80万吨（占全球针叶商品浆产能约3%，2022年口径）。公司表示Kemi工厂于10月份开始发货，结合产能爬坡和运输周期，我们预计抵达中国市场的时间大约在年末。但考虑到今年针叶商品浆计划外减产量明显增加，主要受木纤维供给短缺和罢工影响，我们认为或可抵消Kemi项目出货到港的压力（据RISI，1-10M23针叶浆计划外减产量同比+55%至90.2万吨）。
关注全球供给边际扰动。我们注意到自2022年以来，纸浆供给侧扰动愈演愈烈，影响范围亦随之扩大。据RISI，2022年商品浆计划外减产量同比+166%至191万吨，而1-10M23计划外减产量同比+9%至196.6万吨。具体来看，罢工是2022年最重要的扰动因素，占总减产量超30%；而1-10M23，因市场环境进行的经济检修影响最大（占比超55%，意味着更多来源于浆厂自发性质的减产），其次是罢工（占比超14%）。当前全球阔叶商品浆格局高度集中（我们估算CR3超过42%），且目前浆厂库存已回落至历史合理水平，我们建议重点关注全球浆厂检修、停产情况，是影响浆价短期波动的重要弹性变量。（来源：中金公司）
